Betritt die US-Wirtschaft die neue Normalität von „niedrigem Wachstum und hoher Inflation“?

Befindet sich die US-Wirtschaft in einer neuen Normalität aus „niedrigem Wachstum, hoher Inflation“?

Die jüngst veröffentlichten makroökonomischen Daten aus den USA sind nicht spektakulär, aber durchaus bedeutsam: Das BIP-Wachstum im ersten Quartal wurde auf 1,6 % nach unten revidiert und liegt damit unter der vorherigen Erstschätzung von 2,0 %; zugleich stieg der Preisindex der persönlichen Konsumausgaben (PCE) im April im Vorjahresvergleich um 3,8 % und verzeichnete damit einen der stärksten Anstiege seit Mai 2023, während der Kern-PCE ohne Lebensmittel und Energie im Jahresvergleich um 3,3 % zulegte.

Oberflächlich betrachtet handelt es sich weiterhin nur um eine gewöhnliche Neueinschätzung innerhalb der US-Wirtschaft. Doch wenn man sie in einen längeren Zyklus einordnet, zeigt sich, dass das Problem nicht darin liegt, „ob die Inflation in einem bestimmten Monat heißer ausfällt“, sondern darin, dass die USA mit einer makroökonomischen Kombination konfrontiert sind, die schwerer zu steuern ist: Das Wachstum verlangsamt sich, während die Preise nicht wie im politisch vorgesehenen Pfad geordnet zurückgehen.

Eine solche Kombination ist in Lehrbüchern nicht ungewöhnlich, in der Realität stellt sie politische Systeme jedoch oft auf die härteste Probe. Sie bedeutet, dass die Geldpolitik nicht ohne Weiteres auf Lockerung umschwenken kann, weil die Inflation weiterhin über dem Ziel liegt; zugleich heißt das aber auch, dass die Grenzwirkung einer restriktiven Politik nachlässt, weil die wirtschaftliche Aktivität bereits an Dynamik verliert. Für ein Land, das die globale Reservewährung herausgibt, ist dies nicht bloß ein innenkonjunkturelles Problem, sondern eines, das sich als Veränderung der globalen Finanzbedingungen auswirken kann.

Wichtiger als „steigende Inflation“ ist „nach unten revidiertes Wachstum“

Märkte reagieren oft besonders sensibel auf Preisdaten, weil diese die Erwartungen für den Zinspfad der Federal Reserve direkt beeinflussen. Strukturell betrachtet ist in dieser Datenkombination jedoch die BIP-Abwärtsrevision wichtiger.

Laut der zweiten Schätzung des Bureau of Economic Analysis im US-Handelsministerium wurde die annualisierte Wachstumsrate des BIP im ersten Quartal von 2,0 % auf 1,6 % gesenkt; die Revision ging auf nach unten korrigierte Lagerinvestitionen und Konsumausgaben zurück. Anders gesagt: Zwei traditionelle Stützpfeiler der US-Wirtschaft – Unternehmenslager und privater Konsum – zeigten weniger Kraft als erwartet.

Das deutet darauf hin, dass sich die US-Wirtschaft nicht auf einem angenehmen Pfad des „nach Überhitzung langsamen Abkühlens“ befindet, sondern eher in eine Phase eintritt, in der die Nachfrage an Widerstandskraft verliert. In den vergangenen Jahren war die US-Wirtschaft widerstandsfähiger als viele andere entwickelte Volkswirtschaften, vor allem dank eines starken Arbeitsmarkts, der Nachwirkungen fiskalischer Stimuli sowie der Erholung der Bilanzen von Unternehmen und Haushalten. Doch während diese Stützen allmählich nachlassen, zeigt das Wachstum eine realistischere mittelfristige Tendenz: nicht ein Einbruch, sondern ein langsameres Vorankommen.

Und wenn das Wachstum sich verlangsamt, während die PCE-Inflation weiterhin über 3 % liegt, wird der politische Spielraum noch enger. Wäre die Inflation bereits nahe bei 2 %, könnte sich die Fed stärker auf das Wachstum konzentrieren; wäre das Wachstum weiterhin sehr robust, könnte sie an höheren Zinsen festhalten. Das Problem ist jedoch, dass derzeit weder das eine noch das andere eine einfache Antwort liefert.

Das ist ein Restzustand der „Post-Pandemie-Wirtschaft“

Die gegenwärtigen makroökonomischen Probleme der USA lassen sich in hohem Maße als noch nicht vollständig überwundene Nachwirkungen der Zeit nach der Pandemie verstehen.

Nach der Pandemie erlebte die Weltwirtschaft eine Umstrukturierung der Lieferketten, fiskalische Expansion, eine Neugewichtung des Arbeitsmarkts und Schwankungen der Energiepreise.Nach der Pandemie erlebte die Weltwirtschaft eine Neuordnung der Lieferketten, fiskalische Expansion, eine Neuverteilung des Arbeitsmarkts und Schwankungen der Energiepreise. Die USA erholten sich zwar schneller als Europa und Teile Asiens, haben dadurch aber auch eine komplexere Preisrigidität aufgebaut. Die Preise für Wohnraum, Dienstleistungen, Versicherungen, Gesundheitswesen, Transport und einige langlebige Konsumgüter finden bis heute nur schwer zu einem stabilen Kurs von vor der Pandemie zurück.

Das bedeutet, dass Inflation nicht länger nur von einem einzelnen Schock bei Gütern getrieben wird, sondern sich allmählich in den Dienstleistungssektor, in Löhne, Mieten und die Preissetzung der Unternehmen einbettet. Für die politischen Entscheidungsträger ist eine solche Inflation schwerer rasch zu drücken, weil sie nicht nur Ausdruck von „zu heißer Nachfrage“ ist, sondern auch langfristige Veränderungen in den Strukturen von Arbeitskräften, Logistik, Wohnraum und Unternehmenskosten widerspiegelt.

Gleichzeitig kann sich Wachstum nicht mehr einfach auf die frühere Expansionslogik stützen. Das Hochzinsumfeld verändert Investitionsentscheidungen, die Finanzierung von Immobilien und das Kreditverhalten der Verbraucher. Mit anderen Worten: Die US-Wirtschaft ist nicht in die Welt der 2010er Jahre mit niedriger Inflation, niedrigen Zinsen und günstigem Kapital zurückgekehrt, sondern passt sich einer neuen makroökonomischen Normalität an: teureres Geld, volatilere Preise und vorsichtigere Expansion.

Die Federal Reserve steht nicht vor einem einmaligen Datenschock, sondern vor einem erneuten Stresstest ihres Politikrahmens

In einem solchen Umfeld liegt die Schwierigkeit der Fed nicht darin, ob sie ein oder zwei Monate mit Datenfluktuationen erklären kann, sondern darin, wie sie die Glaubwürdigkeit ihrer Politik aufrechterhält.

Wenn sie die Zinsen zu früh senkt, könnte der Markt dies als Toleranz gegenüber einem Wiederanstieg der Inflation verstehen; wenn sie die hohen Zinsen zu lange beibehält, würde sie das bereits nachlassende Wachstum weiter dämpfen. Für eine Zentralbank ist nicht die hohe Inflation an sich das ungünstigste Szenario, sondern das gleichzeitige Auftreten von hoher Inflation und geringem Wachstum, weil dies die Geldpolitik gleichzeitig Angriffen aus zwei Richtungen aussetzt: Die einen sagen, sie habe die Preise nicht unter Kontrolle gebracht, die anderen, sie bremse die Wirtschaft aus.

Deshalb sind US-Makrodaten nie nur eine innenpolitische Nachricht. Jede Anpassung des geldpolitischen Kurses der Fed wird über den Dollar-Wechselkurs, die globale Renditekurve, die grenzüberschreitenden Finanzierungskosten und die Preisbildung bei Risikoanlagen weltweit weitergegeben.

Derzeit liegt die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihe bei rund 4,48 % und die der 2-jährigen bei 4,04 %. Das zeigt, dass der Markt das Zinsumfeld weiterhin eher vorsichtig einschätzt. Ein schwächerer Börsenstart und ein leicht nachgebender Dollarindex spiegeln ebenfalls wider, dass Anleger diese Daten nicht als klares Signal für „frühere Zinssenkungen“ interpretieren. Die eigentliche Botschaft des Marktes lautet: Die Wirtschaft kühlt ab, aber nicht genug, damit das Inflationsproblem von selbst verschwindet.

Die globalen Auswirkungen sind oft tiefgreifender als die auf die USA selbst

Die Bedeutung amerikanischer Makrodaten geht oft über die Landesgrenzen hinaus. Für Europa bedeutet ein länger anhaltend hohes Zinsniveau in den USA, dass der Kapitalrückfluss in Dollar-Anlagen weiter verstärkt wird und der geldpolitische Spielraum Europas begrenzt bleibt. Für Japan steht der Yen unter dem Zinsdifferenzial weiterhin unter Druck, und auch der Normalisierungskurs der Geldpolitik lässt sich schwerer vom externen Umfeld lösen. Für Schwellenländer bedeuten hohe US-Zinsen höhere Kosten für die Finanzierung von Auslandsschulden, engere Kapitalflussbedingungen und einen größeren Druck auf die Stabilität der Landeswährungen.

Deshalb kann eine veränderte Kombination aus Inflation und Wachstum in den USA rasch zu einer Neubewertung an den globalen Kapitalmärkten führen.In Lateinamerika, Südostasien und einigen afrikanischen Volkswirtschaften versuchen politische Entscheidungsträger seit Jahren, ein Gleichgewicht zwischen „Wachstum sichern“ und „den Wechselkurs stabil halten“ zu finden. Doch solange die USA hohe Zinsen beibehalten, müssen diese Volkswirtschaften höhere Kosten auf sich nehmen, um Kapital im Land zu halten. Das globale Finanzsystem scheint sich zwar zu diversifizieren, doch in Wirklichkeit bleibt es weiterhin stark um die Dollarzinsen herum organisiert.

In diesem Sinne sind die Abwärtskorrektur des US-BIP im ersten Quartal und die anhaltend hohe PCE-Inflation nicht nur ein Signal des makroökonomischen Zyklus, sondern eher ein Beleg dafür, dass die globale Finanzordnung weiterhin im Takt der US-Politik funktioniert.

Die alte Ära niedriger Inflation geht zu Ende

In den vergangenen mehr als zehn Jahren haben sich globale Investoren an eine Grundannahme gewöhnt: Niedrige Inflation gibt den Zentralbanken größeren Spielraum, niedrige Zinsen stützen die Bewertungen von Vermögenswerten, die Globalisierung drückt die Kosten für Waren und Produktion, und technischer Fortschritt senkt den Preisdruck zusätzlich.

Doch diese Voraussetzung wird derzeit neu geschrieben.

Geopolitische Spannungen, Regionalisierung der Lieferketten, Kosten der Energiewende, die Rückkehr industriepolitischer Eingriffe, Veränderungen in der Struktur der Arbeitsmärkte sowie die durch KI und digitale Infrastruktur neu verteilten Investitionsausgaben machen das Verhältnis zwischen Inflation und Wachstum immer instabiler. Mit anderen Worten: Die Welt ist nicht in ein 1970er-Jahre-Umfeld hoher Inflation zurückgekehrt, aber sie kann auch kaum in jene fast risikofreie Phase niedriger Inflation der 2010er-Jahre zurückkehren.

Genau diesen Übergangszustand zeigen die aktuellen US-Daten: Die Inflation ist nicht vollständig gezähmt, und das Wachstum ist auch nicht mehr stark genug, um die Probleme zu überdecken. Politik, Märkte und Unternehmen müssen unter deutlich höherer Unsicherheit Entscheidungen treffen.

Für Unternehmen und Investoren ist nicht nur der Zinssatz entscheidend, sondern die Veränderung der Kapitalstrukturkosten

Wenn Unternehmen in den vergangenen Jahren vor allem darauf achteten, ob sie überhaupt Finanzierung bekommen, dann ist heute wichtiger, ob die Finanzierungskosten langfristig auf hohem Niveau bleiben.

Das ist besonders relevant für Bewertungen börsennotierter Unternehmen, M&A-Aktivitäten, Immobilienentwicklung, Infrastrukturprojekte und Technologieinvestitionen. Hohe Zinsen beeinflussen nicht nur den Anleihemarkt, sondern verändern auch die Entscheidungen von Unternehmen zu Lagerbeständen, Aktienrückkäufen, Expansion und Personalabbau. Nach unten revidierte Konsumausgaben deuten darauf hin, dass Einzelhandel, langlebige Konsumgüter und Teile des Dienstleistungssektors mit einer schwächeren Nachfrageelastizität konfrontiert sein könnten; zugleich sorgt die weiterhin hohe Inflation dafür, dass Kostenüberwälzungen zäher bleiben.

In einem solchen Umfeld belohnt der Markt nicht länger Geschäftsmodelle, die sich einfach auf billiges Kapital zur Expansion stützen, sondern bevorzugt Unternehmen mit stabilem Cashflow, starker Preissetzungsmacht und gesunden Bilanzen. Die Spreizung an den Kapitalmärkten wird sich verschärfen: Die Starken werden stärker, die Schwachen haben es schwerer, Finanzierung zu erhalten.

Das ist kein kurzfristiger Wendepunkt, sondern ein Hinweis auf eine neue Phase

Betrachtet man nur die Daten eines einzelnen Quartals, befindet sich die US-Wirtschaft weder in einer Rezession noch in einer erneuten unkontrollierten Inflation. Strukturell betrachtet zeigt diese Datenkombination jedoch bereits deutlich eines: Die USA treten in eine schwieriger zu steuernde makroökonomische Phase ein.

Das Wachstum ist nicht stark genug, um die Straffung der Geldpolitik komfortabel zu absorbieren; die Inflation ist nicht niedrig genug, damit die Politik sich natürlich zurückziehen kann. Die Wirtschaft steckt damit in einer Zwischenzone fest, die weder übermäßigen Optimismus zulässt noch eine rasche Rückkehr zur Lockerung unterstützt.Für die Welt ist diese „Mittelzone“ wichtiger als ein eindeutiger Boom oder eine Rezession. Denn sie führt dazu, dass die Geldpolitik vorsichtiger wird, die Kapitalkosten länger hoch bleiben, die globale Liquidität knapper wird, Risikoanlagen selektiver werden und die Art und Weise, wie Kapital von New York bis Singapur, von London bis São Paulo bepreist wird, sich fortlaufend verändert.

Die von den USA diesmal veröffentlichten Daten erinnern den Markt in Wahrheit nicht an eine einzelne Zahl an sich, sondern an eine tiefere Tatsache: Die makroökonomische Ordnung der Post-Pandemie-Ära ist weiterhin nicht stabil, die alten Annahmen über niedrige Inflation sind hinfällig geworden, und ein neues Gleichgewicht ist noch nicht vollständig entstanden.

Referenzbedeutung

In einer Weltwirtschaft, die heute immer stärker von politischen Signalen, Kapitalflüssen und Preis­erwartungen abhängt, schreiben jede BIP-Revision und jeder Inflationswert aus den USA die finanziellen Bedingungen der Welt neu. Die Frage ist nicht nur, ob die USA die Zinsen senken werden, sondern ob die Weltwirtschaft bereits in eine längere, teurere und unausgewogenere Ära des Kapitals eingetreten ist.