¿Está la economía estadounidense entrando en una nueva normalidad de “bajo crecimiento y alta inflación”?

¿Está la economía estadounidense entrando en una nueva normalidad de “bajo crecimiento y alta inflación”?

Los últimos datos macroeconómicos publicados por Estados Unidos no son dramáticos, pero sí lo bastante importantes: la tasa de crecimiento del PIB del primer trimestre fue revisada a la baja hasta el 1,6%, por debajo de la estimación preliminar anterior del 2,0%; al mismo tiempo, el índice de precios de los gastos de consumo personal (PCE) de abril subió un 3,8% interanual, marcando uno de los mayores aumentos desde mayo de 2023, mientras que el PCE subyacente, excluidos alimentos y energía, aumentó un 3,3% interanual.

En apariencia, esto sigue siendo solo un reajuste rutinario dentro de la economía estadounidense. Pero si se coloca en un ciclo más largo, se descubre que el problema no es “si la inflación de un mes fue más alta”, sino que Estados Unidos se enfrenta a una combinación macroeconómica más difícil de gestionar: el crecimiento se desacelera, pero los precios no retroceden con normalidad por la senda diseñada por las políticas.

Este tipo de combinación no es raro en los libros de texto, pero en la realidad suele poner a prueba al máximo el sistema de políticas. Significa que la política monetaria no puede girar fácilmente hacia la relajación, porque la inflación sigue por encima del objetivo; pero también significa que el efecto marginal de la política restrictiva se está debilitando, porque la actividad económica ya ha empezado a perder impulso. Para un país emisor de la moneda de reserva mundial, esto no es solo un problema del ciclo interno, sino algo que se desborda y se convierte en un cambio de las condiciones financieras globales.

Lo que merece más atención no es el “aumento de la inflación”, sino la “revisión a la baja del crecimiento”

Los mercados suelen ser más sensibles a los datos de precios, porque influyen directamente en las expectativas sobre la trayectoria de tipos de la Reserva Federal. Pero, estructuralmente, lo más relevante de esta combinación de datos es la revisión a la baja del PIB.

Según la segunda estimación de la Oficina de Análisis Económico del Departamento de Comercio de Estados Unidos, la tasa de crecimiento anualizada del PIB del primer trimestre se rebajó del 2,0% al 1,6%, y la revisión se debió a recortes en la inversión en inventarios y en el gasto del consumidor. En otras palabras, dos pilares tradicionales del dinamismo de la economía estadounidense —los inventarios empresariales y el consumo de los hogares— mostraron una fortaleza menor de la esperada.

Esto indica que la economía estadounidense no se encuentra en una trayectoria cómoda de “enfriamiento gradual tras un sobrecalentamiento”, sino que más bien está entrando en una fase en la que la resiliencia de la demanda se está debilitando marginalmente. En los últimos años, una de las razones por las que la economía estadounidense ha sido más flexible que la mayoría de las economías desarrolladas ha sido la solidez del mercado laboral, los efectos heredados del estímulo fiscal y la reparación de los balances de empresas y familias. Pero a medida que esos apoyos se desvanecen gradualmente, el crecimiento empieza a revelar una tendencia de medio plazo más realista: no un colapso, sino una desaceleración.

Y al mismo tiempo que el crecimiento se ralentiza, la inflación PCE sigue por encima del 3%, lo que estrecha aún más el espacio de maniobra de la política económica. Si la inflación ya se acercara al 2%, la Reserva Federal podría centrar más su atención en el crecimiento; si el crecimiento siguiera siendo muy fuerte, también podría mantener tipos más altos. El problema es que, ahora mismo, ninguna de las dos variables ofrece una respuesta fácil.

Se trata de un estado residual de la “economía pospandemia”

El dilema macroeconómico actual de Estados Unidos puede entenderse en gran medida como una situación en la que la era pospandemia aún no ha terminado por completo.Después de la pandemia, la economía mundial experimentó una reconfiguración de las cadenas de suministro, una expansión fiscal, una reasignación del mercado laboral y fluctuaciones en los precios de la energía. Aunque Estados Unidos se recuperó más rápido que Europa y algunas economías asiáticas, también acumuló una inercia de precios más compleja. Los precios de la vivienda, los servicios, los seguros, la atención médica, el transporte y algunos bienes duraderos todavía tienen dificultades para volver a la trayectoria estable anterior a la pandemia.

Esto significa que la inflación ya no está impulsada solo por un choque de un solo bien, sino que se está incorporando gradualmente a los servicios, los salarios, los alquileres y los sistemas de fijación de precios empresariales. Para los responsables de la formulación de políticas, este tipo de inflación es más difícil de reducir rápidamente, porque no solo refleja que “la demanda está demasiado caliente”, sino también cambios a largo plazo en la estructura de costos de la mano de obra, la logística, la vivienda y las empresas.

Al mismo tiempo, el crecimiento ya no puede seguir dependiendo simplemente de la antigua lógica expansiva. El entorno de tasas de interés altas está cambiando las decisiones de gasto de capital, la financiación inmobiliaria y el comportamiento crediticio de los consumidores. En otras palabras, la economía estadounidense no ha regresado al mundo de la década de 2010 de baja inflación, bajas tasas y capital barato, sino que se está adaptando a una nueva normalidad macroeconómica: dinero más caro, precios más volátiles y una expansión más cautelosa.

La Reserva Federal no enfrenta un choque de datos, sino una nueva prueba de presión sobre su marco de políticas

En este entorno, la dificultad de la Reserva Federal no radica en si puede explicar uno o dos meses de fluctuaciones en los datos, sino en cómo mantener la credibilidad de su política.

Si recorta las tasas demasiado pronto, el mercado podría interpretarlo como tolerancia ante el riesgo de un repunte de la inflación; si mantiene las tasas altas durante demasiado tiempo, seguirá frenando un crecimiento que ya se ha desacelerado. Para un banco central, la peor situación no es la inflación alta en sí misma, sino la coexistencia de inflación alta y crecimiento bajo, porque eso hará que la política monetaria enfrente críticas desde dos direcciones a la vez: una dirá que no logró contener los precios, y la otra que frenó la economía.

Por eso los datos macroeconómicos de Estados Unidos nunca son solo noticias internas. Cada ajuste en la trayectoria de política de la Reserva Federal se transmite al mundo a través del tipo de cambio del dólar, la curva global de rendimientos, los costos de financiación transfronteriza y la fijación de precios de los activos de riesgo.

Actualmente, el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años ronda el 4,48%, y el del bono a 2 años, el 4,04%, lo que muestra que la interpretación del mercado sobre el entorno de tipos sigue siendo bastante cautelosa. La debilidad en la apertura de la bolsa y una ligera caída del índice del dólar también reflejan que los inversores no han interpretado esta serie de datos como una señal clara de “recortes de tasas más rápidos”. El verdadero mensaje que está asimilando el mercado es: la economía se está enfriando, pero no lo suficiente como para que el problema de la inflación desaparezca por sí solo.

El impacto a nivel global suele ser más profundo que en el propio Estados Unidos

El significado de los datos macroeconómicos de Estados Unidos a menudo trasciende sus fronteras. Para Europa, que las tasas estadounidenses se mantengan altas durante más tiempo seguirá reforzando la tendencia de retorno de capital hacia los activos en dólares y limitará el margen de maniobra de la política europea. Para Japón, el yen sigue bajo presión por la lógica de diferenciales de tipos, y el ritmo de normalización de la política monetaria también tiene más dificultad para desligarse del entorno externo. Para los mercados emergentes, unas tasas del dólar más altas implican mayores costos de financiación de la deuda externa, condiciones de flujo de capital más restrictivas y una presión más frágil sobre la estabilidad de las monedas locales.

Por eso el cambio en la combinación de inflación y crecimiento en Estados Unidos se convierte rápidamente en una repricing de los mercados de capitales globales.En América Latina, el Sudeste Asiático y algunas economías africanas, los responsables de la formulación de políticas han intentado en los últimos años encontrar un equilibrio entre “mantener el crecimiento” y “estabilizar el tipo de cambio”. Pero mientras Estados Unidos mantenga tipos de interés elevados, estas economías tendrán que asumir un costo mayor para retener capital. El sistema financiero global, aunque aparentemente se está fragmentando, en realidad sigue funcionando en gran medida en torno a los tipos de interés del dólar.

En ese sentido, la revisión a la baja del PIB estadounidense del primer trimestre y la persistencia de una inflación PCE elevada no son solo una señal del ciclo macroeconómico, sino también una prueba de que el orden financiero global sigue operando al ritmo de la política estadounidense.

La vieja era de baja inflación está quedando atrás

Durante más de una década, los inversores globales se acostumbraron a una premisa: la baja inflación daba a los bancos centrales mayor margen de maniobra, los tipos bajos sostenían las valoraciones de los activos, la globalización reducía los costos de los bienes y la manufactura, y el progreso tecnológico comprimía aún más las presiones sobre los precios.

Pero esa premisa está siendo reescrita.

Las tensiones geopolíticas, la regionalización de las cadenas de suministro, los costos de la transición energética, el retorno de las políticas industriales, los cambios en la estructura del mercado laboral y la reasignación del gasto de capital impulsada por la IA y la infraestructura digital están volviendo más inestable la relación entre inflación y crecimiento. En otras palabras, el mundo no ha regresado al entorno de alta inflación de los años setenta, pero tampoco resulta fácil volver al tipo de “periodo de estabilidad de baja inflación casi sin riesgos” de la década de 2010.

Lo que revelan estos datos de Estados Unidos es precisamente esa अवस्था de transición: la inflación no ha sido domesticada por completo y el crecimiento ya no es lo bastante sólido como para ocultar los problemas. Las políticas, los mercados y las empresas tienen que tomar decisiones en un contexto de mayor incertidumbre.

Para las empresas y los inversores, la clave no es solo la tasa de interés, sino el cambio en la estructura del costo del capital

Si en los últimos años lo que más preocupaba a las empresas era “si podían conseguir financiación”, hoy lo más importante es “si el costo de financiación se mantendrá alto durante mucho tiempo”.

Esto es especialmente crucial para la valoración de las empresas cotizadas, la actividad de fusiones y adquisiciones, el desarrollo inmobiliario, los proyectos de infraestructura y la inversión tecnológica. Los tipos altos no afectan solo al mercado de bonos; también cambian la manera en que las empresas evalúan inventarios, recompras, expansión y despidos. La revisión a la baja del gasto de los consumidores implica que el comercio minorista, los bienes duraderos y parte del sector servicios pueden enfrentar una elasticidad de la demanda más débil; y una inflación todavía elevada hace que la transmisión de costos sea más persistente.

En este entorno, el mercado ya no premia los modelos de negocio que dependen simplemente de financiación barata para expandirse, sino que favorece a las empresas con flujos de caja estables, poder de fijación de precios y balances sólidos. La divergencia en los mercados de capitales se intensificará: los fuertes serán más fuertes y a los débiles les resultará más difícil financiarse.

No se trata de un punto de inflexión de corto plazo, sino de una advertencia sobre una nueva etapa

Si se observa solo un trimestre de datos, la economía estadounidense no ha entrado en recesión ni ha vuelto a una inflación descontrolada. Pero desde una perspectiva estructural, este conjunto de datos ya basta para dejar clara una cosa: Estados Unidos está entrando en una fase macroeconómica más difícil de gestionar.

El crecimiento no es lo bastante fuerte como para absorber con comodidad el endurecimiento de la política, y la inflación no es lo bastante baja como para permitir una retirada natural de esa política. La economía queda así atrapada en una zona intermedia: no permite un optimismo excesivo, pero tampoco respalda un giro rápido hacia la relajación.

Para el mundo, esta “zona intermedia” es más importante que una prosperidad o una recesión claras.Para el mundo, esta “zona intermedia” es más importante que una prosperidad o una recesión claras. Porque hará que la política monetaria sea más cautelosa, que el costo del capital se mantenga más tiempo, que la liquidez global sea más ajustada, que los activos de riesgo sean más selectivos y que siga remodelando la forma en que se fijan los precios del capital, desde Nueva York hasta Singapur y desde Londres hasta São Paulo.

Lo que realmente recuerda al mercado con los datos publicados esta vez por Estados Unidos no es una cifra concreta en sí misma, sino un hecho más profundo: el orden macroeconómico de la era pospandemia sigue sin estabilizarse, las viejas hipótesis de baja inflación ya han perdido vigencia y el nuevo equilibrio aún no se ha establecido por completo.

Significado de referencia

En un mundo cada vez más dependiente de las señales de política, los flujos de capital y las expectativas de precios, cada revisión del PIB y cada lectura de inflación en Estados Unidos reescriben las condiciones financieras del mundo. La cuestión no es solo si Estados Unidos recortará tipos, sino si la economía global ya ha entrado en una era de capital más larga, más cara y más desequilibrada.