L’économie américaine entre-t-elle dans une nouvelle normalité de « faible croissance, forte inflation » ?

L’économie américaine entre-t-elle dans une nouvelle normalité de « faible croissance, forte inflation » ?

Les dernières données macroéconomiques publiées par les États-Unis ne sont pas spectaculaires, mais elles n’en sont pas moins importantes : la croissance du PIB du premier trimestre a été révisée à la baisse à 1,6 %, contre une estimation initiale de 2,0 % ; dans le même temps, l’indice des prix des dépenses de consommation personnelle (PCE) a progressé de 3,8 % sur un an en avril, soit l’une de ses plus fortes hausses depuis mai 2023, tandis que le PCE core, hors alimentation et énergie, a augmenté de 3,3 % sur un an.

En apparence, il ne s’agit encore que d’un réajustement de routine de l’économie américaine. Mais si l’on replace ces chiffres dans un cycle plus long, on constate que le problème ne tient pas à savoir si « l’inflation d’un mois est plus chaude », mais plutôt au fait que les États-Unis sont confrontés à une combinaison macroéconomique plus difficile à gérer : la croissance ralentit, alors que les prix ne redescendent pas aussi aisément que le prévoyait l’architecture des politiques publiques.

Ce type de combinaison n’est pas rare dans les manuels, mais dans la réalité, il met souvent le système de politique économique à rude épreuve. Il signifie que la politique monétaire ne peut pas facilement s’orienter vers l’assouplissement, car l’inflation reste supérieure à l’objectif ; mais il signifie aussi que les effets marginaux du resserrement s’affaiblissent, parce que l’activité économique commence déjà à perdre son élan. Pour un pays émetteur de monnaie de réserve mondiale, il ne s’agit pas seulement d’un problème de cycle intérieur, mais d’un phénomène susceptible de se répercuter sur les conditions financières mondiales.

Ce qui mérite davantage l’attention n’est pas la « hausse de l’inflation », mais la « révision à la baisse de la croissance »

Les marchés sont souvent plus sensibles aux données sur les prix, car elles influencent directement les anticipations de trajectoire des taux de la Réserve fédérale. Mais, sur le plan structurel, ce qui mérite ici davantage d’attention est la révision à la baisse du PIB.

Selon la deuxième estimation du Bureau of Economic Analysis du département du Commerce des États-Unis, le taux de croissance annualisé du PIB au premier trimestre a été abaissé de 2,0 % à 1,6 %, en raison de révisions à la baisse des investissements en stocks et des dépenses de consommation. Autrement dit, les deux piliers traditionnels de la résilience de l’économie américaine — les stocks des entreprises et la consommation des ménages — se révèlent moins solides que prévu.

Cela montre que l’économie américaine ne se trouve pas dans une trajectoire confortable de « refroidissement progressif après surchauffe », mais plutôt qu’elle entre dans une phase où la résilience de la demande s’érode marginalement. Au cours des dernières années, si l’économie américaine a fait preuve de plus de résistance que la plupart des économies développées, c’est en grande partie grâce à un marché du travail robuste, aux effets résiduels de la relance budgétaire, ainsi qu’au rétablissement des bilans des entreprises et des ménages. Mais à mesure que ces soutiens s’estompent, la croissance commence à révéler une tendance de moyen terme plus authentique : non pas un effondrement, mais un ralentissement.

Et tandis que la croissance ralentit, l’inflation PCE reste au-dessus de 3 %, ce qui réduit encore l’espace de manœuvre des autorités. Si l’inflation était déjà proche de 2 %, la Fed pourrait accorder davantage d’attention à la croissance ; si la croissance restait très robuste, elle pourrait continuer à maintenir des taux élevés. Le problème est qu’à présent, ni l’un ni l’autre ne fournit de réponse facile.

Il s’agit d’un résidu de l’« économie post-pandémie »

Les difficultés macroéconomiques actuelles des États-Unis peuvent, dans une large mesure, être comprises comme le fait que l’ère post-pandémique n’est pas encore entièrement terminée.Après la pandémie, l’économie mondiale a connu une réorganisation des chaînes d’approvisionnement, une expansion budgétaire, une reconfiguration du marché du travail et des fluctuations des prix de l’énergie. Les États-Unis, bien qu’ayant rétabli la situation plus rapidement que l’Europe et que certaines économies asiatiques, ont aussi accumulé une inertie des prix plus complexe. Les prix du logement, des services, de l’assurance, de la santé, des transports et de certains biens durables restent, à ce jour, difficiles à ramener sur une trajectoire stable d’avant la pandémie.

Cela signifie que l’inflation n’est plus seulement portée par un choc isolé sur une catégorie de biens, mais qu’elle s’insère progressivement dans les services, les salaires, les loyers et les mécanismes de fixation des prix des entreprises. Pour les décideurs publics, ce type d’inflation est plus difficile à faire reculer rapidement, car il ne traduit pas seulement une « demande trop forte » ; il reflète aussi des changements de long terme dans le travail, la logistique, le logement et la structure des coûts des entreprises.

Parallèlement, la croissance ne peut plus reposer simplement sur l’ancien schéma d’expansion. Un environnement de taux d’intérêt élevés modifie les décisions d’investissement, le financement immobilier et le comportement de crédit des consommateurs. En d’autres termes, l’économie américaine n’est pas revenue au monde des années 2010 — celui d’une faible inflation, de taux bas et d’un capital peu coûteux — mais s’adapte à une nouvelle normalité macroéconomique : des financements plus chers, des prix plus instables et une expansion plus prudente.

La Fed est confrontée non pas à un choc ponctuel de données, mais à un nouveau stress test de son cadre de السياسة

Dans un tel environnement, la difficulté de la Fed ne réside pas dans sa capacité à expliquer une ou deux fluctuations mensuelles des données, mais dans sa manière de préserver la crédibilité de sa politique.

Si elle abaissait ses taux trop tôt, le marché pourrait y voir une tolérance au risque de reprise de l’inflation ; si elle maintenait des taux élevés trop longtemps, elle pèserait davantage sur une croissance déjà ralentie. Pour une banque centrale, la situation la moins favorable n’est pas l’inflation élevée en soi, mais la coexistence d’une inflation élevée et d’une faible croissance, car cela expose simultanément la politique monétaire à deux critiques opposées : d’un côté, on lui reproche de ne pas avoir maîtrisé les prix ; de l’autre, on lui reproche de freiner l’économie.

C’est aussi pourquoi les données macroéconomiques américaines ne sont jamais de simples nouvelles nationales. Chaque ajustement de trajectoire de la Fed se transmet au reste du monde via le taux de change du dollar, la courbe des rendements mondiale, le coût du financement transfrontalier et la valorisation des actifs risqués.

Actuellement, le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans se situe autour de 4,48 %, celui à 2 ans autour de 4,04 %, ce qui montre que le marché reste plutôt prudent dans sa lecture de l’environnement de taux. La faiblesse à l’ouverture des marchés actions, ainsi qu’un léger repli de l’indice du dollar, reflètent aussi le fait que les investisseurs n’ont pas interprété ces données comme un signal clair d’« assouplissement monétaire plus rapide ». Le véritable message que retient le marché est le suivant : l’économie ralentit, mais pas au point de faire disparaître automatiquement le problème de l’inflation.

L’impact mondial est souvent plus profond que l’effet intérieur aux États-Unis

La portée des données macroéconomiques américaines dépasse souvent le cadre national. Pour l’Europe, le maintien de taux américains élevés plus longtemps continuera de renforcer la tendance au rapatriement des capitaux vers les actifs libellés en dollars, limitant ainsi la marge de manœuvre de la politique européenne. Pour le Japon, le yen reste sous pression dans une logique de différentiel de taux, et le rythme de normalisation de la politique monétaire devient plus difficile à dissocier de l’environnement extérieur. Pour les marchés émergents, des taux américains élevés signifient un coût de financement externe plus élevé, des conditions de flux de capitaux plus tendues et une pression accrue sur la stabilité des monnaies locales.

C’est pourquoi l’évolution conjointe de l’inflation et de la croissance aux États-Unis se transforme rapidement en une nouvelle revalorisation des actifs sur les marchés financiers mondiaux.En Amérique latine, en Asie du Sud-Est et dans certaines économies africaines, les décideurs ont cherché ces dernières années à trouver un équilibre entre « soutenir la croissance » et « stabiliser le taux de change ». Mais tant que les États-Unis maintiennent des taux d’intérêt élevés, ces économies doivent payer un coût plus élevé pour retenir les capitaux. Le système financier mondial semble se diversifier, mais en réalité il reste largement structuré autour des taux d’intérêt en dollars.

En ce sens, la révision à la baisse du PIB américain du premier trimestre et la persistance d’une inflation PCE élevée ne sont pas seulement un signal de cycle macroéconomique ; elles ressemblent davantage à la preuve que l’ordre financier mondial continue de fonctionner au rythme de la politique américaine.

L’ancienne ère de faible inflation s’éloigne

Au cours des dix dernières années et plus, les investisseurs mondiaux se sont habitués à une hypothèse : une faible inflation donne aux banques centrales une plus grande marge de manœuvre, des taux bas soutiennent les valorisations des actifs, la mondialisation fait baisser les coûts des biens et de la production, tandis que le progrès technologique comprime encore davantage les pressions sur les prix.

Mais cette hypothèse est en train d’être réécrite.

Les tensions géopolitiques, la régionalisation des chaînes d’approvisionnement, le coût de la transition énergétique, le retour des politiques industrielles, les changements dans la structure du marché du travail, ainsi que la réallocation des dépenses d’investissement sous l’effet de l’IA et des infrastructures numériques, rendent la relation entre inflation et croissance plus instable. Autrement dit, le monde n’est pas revenu à un environnement de forte inflation à la manière des années 1970, mais il est aussi difficile de retourner à la « période de stabilité presque sans risque et à faible inflation » des années 2010.

Ce que montrent les données américaines cette fois-ci, c’est précisément cet état de transition : l’inflation n’a pas été totalement domptée, et la croissance n’est plus suffisamment vigoureuse pour masquer les problèmes. Les autorités, les marchés et les entreprises doivent tous prendre leurs décisions dans un contexte d’incertitude plus élevée.

Pour les entreprises et les investisseurs, la clé n’est pas seulement le niveau des taux, mais l’évolution de la structure du coût du capital

Si, ces dernières années, la principale préoccupation des entreprises était de savoir si elles pourraient obtenir des financements, aujourd’hui la question la plus importante est de savoir si le coût du financement restera durablement élevé.

C’est particulièrement crucial pour les valorisations des sociétés cotées, les activités de fusions-acquisitions, le développement immobilier, les projets d’infrastructure et les investissements technologiques. Des taux élevés n’affectent pas seulement le marché obligataire ; ils modifient aussi la manière dont les entreprises arbitrent entre stocks, rachats d’actions, expansion et licenciements. La révision à la baisse de la consommation des ménages signifie que le commerce de détail, les biens durables et certains services pourraient tous être confrontés à une élasticité de la demande plus faible ; et une inflation encore élevée rend la transmission des coûts plus persistante.

Dans un tel environnement, le marché ne récompense plus les modèles d’affaires qui reposent uniquement sur l’expansion financée par de l’argent bon marché ; il privilégie plutôt les entreprises avec des flux de trésorerie stables, un fort pouvoir de fixation des prix et des bilans sains. La différenciation sur les marchés de capitaux va s’accentuer : les plus forts deviendront plus forts, tandis qu’il sera plus difficile pour les plus faibles de se financer.

Ce n’est pas un point d’inflexion à court terme, mais un rappel d’une nouvelle phase

Si l’on regarde uniquement les données d’un seul trimestre, l’économie américaine n’est ni entrée en récession ni revenue à une inflation hors de contrôle. Mais d’un point de vue structurel, ces données suffisent déjà à montrer une chose : les États-Unis entrent dans une phase macroéconomique plus difficile à gérer.

La croissance n’est pas assez forte pour absorber confortablement le resserrement monétaire ; l’inflation n’est pas assez basse pour permettre un retrait naturel de la politique. L’économie reste donc coincée dans une zone intermédiaire, qui n’autorise ni un optimisme excessif ni un basculement rapide vers l’assouplissement.Pour le monde, cette « zone intermédiaire » est plus importante qu’une expansion ou une récession clairement définie. Car elle rendra la politique monétaire plus prudente, le coût du capital plus durable, la liquidité mondiale plus tendue, les actifs risqués plus sélectifs, et continuera de remodeler la manière dont le capital est évalué, de New York à Singapour, de Londres à São Paulo.

Les données publiées cette fois par les États-Unis n’ont pas tant rappelé au marché un chiffre particulier en soi qu’une réalité plus profonde : l’ordre macroéconomique de l’après-pandémie n’est pas encore stabilisé, les anciennes hypothèses de faible inflation ont cessé de tenir, et le nouvel équilibre n’est pas encore pleinement établi.

Signification de référence

Dans un contexte où l’économie mondiale dépend de plus en plus des signaux de politique, des flux de capitaux et des anticipations de prix, chaque révision du PIB américain et chaque lecture de l’inflation réécrivent les conditions financières du monde. La question n’est pas seulement de savoir si les États-Unis vont baisser leurs taux, mais si l’économie mondiale est déjà entrée dans une ère du capital plus longue, plus coûteuse et plus déséquilibrée.