Adakah ekonomi Amerika Syarikat sedang memasuki “normal baharu” pertumbuhan rendah dan inflasi tinggi?

Adakah ekonomi Amerika memasuki normal baharu “pertumbuhan rendah, inflasi tinggi”?

Data makro terkini yang diumumkan oleh Amerika Syarikat tidaklah dramatik, namun cukup penting: kadar pertumbuhan KDNK suku pertama telah disemak turun kepada 1.6%, lebih rendah daripada anggaran awal 2.0% sebelumnya; pada masa yang sama, indeks harga perbelanjaan penggunaan peribadi (PCE) bagi April meningkat 3.8% tahun ke tahun, mencatat salah satu kenaikan terbesar sejak Mei 2023, manakala PCE teras, selepas menolak makanan dan tenaga, meningkat 3.3% tahun ke tahun.

Pada zahirnya, ini masih sekadar pelarasan semula rutin dalam ekonomi Amerika. Namun jika dilihat dalam kitaran yang lebih panjang, masalahnya bukan pada “sama ada inflasi bulan tertentu lebih panas”, tetapi pada hakikat bahawa Amerika sedang berdepan gabungan makro yang lebih sukar diurus: pertumbuhan semakin perlahan, tetapi harga belum turun semula dengan lancar mengikut laluan yang direka oleh dasar.

Gabungan seperti ini bukanlah asing dalam buku teks, tetapi dalam realiti ia sering paling menguji sistem dasar. Ia bermaksud dasar monetari sukar beralih ke arah pelonggaran dengan mudah kerana inflasi masih melebihi sasaran; namun ia juga bermaksud kesan marginal pengetatan semakin melemah kerana aktiviti ekonomi sudah mula kehilangan momentum. Bagi sebuah negara pengeluar mata wang rizab global, ini bukan sekadar isu kitaran domestik, tetapi akan melimpah menjadi perubahan dalam keadaan kewangan global.

Yang lebih wajar diberi perhatian bukan “inflasi meningkat”, tetapi “pertumbuhan disemak turun”

Pasaran sering lebih peka terhadap data harga kerana ia secara langsung mempengaruhi jangkaan laluan kadar faedah Rizab Persekutuan. Namun dari sudut struktur, yang lebih patut diberi perhatian dalam gabungan data kali ini ialah semakan turun KDNK.

Menurut anggaran kedua Biro Analisis Ekonomi Jabatan Perdagangan Amerika Syarikat, kadar pertumbuhan KDNK tahunan suku pertama diturunkan daripada 2.0% kepada 1.6%, dengan sebab semakan datang daripada pelaburan inventori dan perbelanjaan pengguna yang diturunkan. Dengan kata lain, dua tonggak tradisional yang menyokong ketahanan ekonomi Amerika — inventori korporat dan penggunaan isi rumah — kedua-duanya menunjukkan kekuatan yang lebih lemah daripada jangkaan.

Ini menunjukkan ekonomi Amerika bukan berada pada landasan selesa “menyejuk perlahan selepas terlalu panas”, sebaliknya lebih mirip memasuki fasa di mana ketahanan permintaan semakin berkurang pada margin. Dalam beberapa tahun kebelakangan ini, sebab utama ekonomi Amerika lebih tangkas daripada kebanyakan ekonomi maju ialah pasaran buruh yang kukuh, kesan baki rangsangan fiskal, serta pemulihan kunci kira-kira syarikat dan isi rumah. Tetapi apabila sokongan ini beransur-ansur hilang, pertumbuhan ekonomi mula mendedahkan trend pertengahan yang lebih sebenar: bukan runtuh, tetapi melambat.

Dan apabila pertumbuhan perlahan sementara inflasi PCE masih melebihi 3%, ruang dasar menjadi lebih sempit. Jika inflasi sudah menghampiri 2%, Rizab Persekutuan boleh lebih menumpukan perhatian kepada pertumbuhan; jika pertumbuhan masih sangat kukuh, ia juga boleh terus mengekalkan kadar faedah yang lebih tinggi. Masalahnya, kini kedua-duanya tidak memberikan jawapan yang mudah.

Ini adalah keadaan sisa “ekonomi pascapandemik”

Cabaran makro semasa Amerika, pada tahap yang besar, boleh difahami sebagai keadaan pascapandemik yang belum benar-benar berakhir.Selepas pandemik, ekonomi global mengalami penyusunan semula rantaian bekalan, peluasan fiskal, penataan semula pasaran buruh dan turun naik harga tenaga. Walaupun Amerika Syarikat pulih lebih cepat daripada Eropah dan sebahagian ekonomi Asia, ia juga telah mengakumulasi kelikatan harga yang lebih kompleks. Harga perumahan, perkhidmatan, insurans, penjagaan kesihatan, pengangkutan dan sebahagian barangan tahan lama masih sukar kembali ke landasan stabil sebelum pandemik.

Ini bermakna inflasi bukan lagi semata-mata digerakkan oleh kejutan pada satu komoditi, tetapi semakin tertanam dalam perkhidmatan, gaji, sewaan dan sistem penetapan harga syarikat. Bagi penggubal dasar, inflasi sebegini lebih sukar ditekan dengan cepat, kerana ia bukan sekadar “permintaan terlalu panas”, tetapi juga mencerminkan perubahan jangka panjang dalam tenaga kerja, logistik, perumahan dan struktur kos syarikat.

Pada masa yang sama, pertumbuhan juga tidak lagi boleh bergantung secara mudah pada logik pengembangan yang lama. Persekitaran kadar faedah tinggi sedang mengubah keputusan perbelanjaan modal, pembiayaan hartanah dan tingkah laku kredit pengguna. Dengan kata lain, ekonomi Amerika tidak kembali ke dunia 2010-an yang bercirikan inflasi rendah, kadar faedah rendah dan modal berkos rendah, sebaliknya sedang menyesuaikan diri dengan normal baharu makro: dana yang lebih mahal, harga yang lebih tidak stabil, dan pengembangan yang lebih berhati-hati.

Rizab Persekutuan berdepan bukan satu kejutan data, tetapi ujian semula terhadap kerangka dasar

Dalam persekitaran sebegini, kesukaran Rizab Persekutuan bukan terletak pada sama ada ia boleh menjelaskan turun naik data satu atau dua bulan, tetapi pada bagaimana mengekalkan kredibiliti dasar.

Jika kadar faedah dipotong terlalu awal, ia mungkin ditafsirkan oleh pasaran sebagai toleransi terhadap risiko kenaikan semula inflasi; jika kadar tinggi dikekalkan terlalu lama, ia akan terus menekan pertumbuhan yang sememangnya sudah perlahan. Bagi bank pusat, keadaan yang paling tidak ideal bukanlah inflasi tinggi itu sendiri, tetapi kewujudan inflasi tinggi bersama pertumbuhan rendah, kerana ini akan menyebabkan dasar monetari berdepan kritikan dari dua arah serentak: satu pihak mengatakan ia gagal mengekang harga, pihak lain mengatakan ia menjejaskan ekonomi.

Inilah sebabnya data makro Amerika bukan sekadar berita domestik. Setiap pelarasan laluan dasar Rizab Persekutuan akan, melalui kadar pertukaran dolar, keluk hasil global, kos pembiayaan rentas sempadan dan penetapan harga aset berisiko, menular ke seluruh dunia.

Pada masa ini, hasil bon Perbendaharaan AS 10 tahun berada sekitar 4.48%, manakala 2 tahun sekitar 4.04%, menunjukkan pasaran masih memahami persekitaran kadar faedah dengan sikap berhati-hati. Pembukaan pasaran saham yang lemah dan sedikit penurunan indeks dolar juga mencerminkan bahawa pelabur tidak menganggap data ini sebagai isyarat jelas untuk “pemotongan kadar yang lebih cepat”. Maklumat sebenar yang diterima pasaran ialah: ekonomi sedang menyejuk, tetapi belum cukup untuk menyebabkan masalah inflasi hilang dengan sendirinya.

Kesan di peringkat global selalunya lebih mendalam daripada di dalam Amerika sendiri

Makna data makro Amerika sering melangkaui sempadan domestik. Bagi Eropah, kadar faedah Amerika yang kekal tinggi untuk tempoh lebih lama akan terus menguatkan aliran balik modal ke aset dolar, sekali gus mengehadkan ruang dasar Eropah. Bagi Jepun, yen masih berada di bawah tekanan dalam logik perbezaan kadar faedah, dan rentak normalisasi dasar monetari juga lebih sukar untuk dipisahkan daripada persekitaran luar. Bagi pasaran sedang pesat membangun, kadar faedah dolar yang tinggi bermakna kos pembiayaan hutang luar yang lebih tinggi, syarat aliran modal yang lebih ketat, serta tekanan kestabilan mata wang tempatan yang lebih rapuh.

Inilah sebabnya perubahan dalam gabungan inflasi dan pertumbuhan Amerika boleh dengan cepat diterjemahkan menjadi penetapan semula harga dalam pasaran modal global.Di Amerika Latin, Asia Tenggara dan sebahagian ekonomi Afrika, pembuat dasar dalam beberapa tahun kebelakangan ini telah cuba mencari keseimbangan antara “mengekalkan pertumbuhan” dan “menstabilkan kadar pertukaran”. Namun selagi Amerika Syarikat mengekalkan kadar faedah yang tinggi, ekonomi-ekonomi ini terpaksa menanggung kos yang lebih besar untuk mengekalkan modal. Sistem kewangan global kelihatan semakin tersebar, tetapi pada hakikatnya masih sangat berputar di sekitar kadar faedah dolar.

Dalam erti kata ini, semakan turun KDNK suku pertama Amerika Syarikat dan inflasi PCE yang kekal tinggi bukan sahaja isyarat kitaran makro, tetapi juga seperti bukti bahawa susunan kewangan global masih beroperasi mengikut rentak dasar Amerika.

Era inflasi rendah yang lama sedang berlalu

Selama lebih daripada sepuluh tahun yang lalu, pelabur global terbiasa dengan satu andaian: inflasi rendah memberi bank pusat lebih ruang tindakan, kadar faedah rendah menyokong penilaian aset, globalisasi menekan kos komoditi dan pembuatan, manakala kemajuan teknologi pula terus mengecilkan tekanan harga.

Namun andaian ini sedang diubah.

Ketegangan geopolitik, pengwilayahan semula rantaian bekalan, kos peralihan tenaga, kepulangan dasar perindustrian, perubahan struktur pasaran buruh, serta penyusunan semula perbelanjaan modal oleh AI dan infrastruktur digital, semuanya menjadikan hubungan antara inflasi dan pertumbuhan lebih tidak stabil. Dalam erti kata lain, dunia tidak kembali kepada persekitaran inflasi tinggi ala 1970-an, tetapi juga sukar untuk kembali kepada tempoh “kestabilan inflasi rendah yang hampir tanpa risiko” seperti pada 2010-an.

Apa yang ditunjukkan oleh data Amerika kali ini ialah keadaan peralihan ini: inflasi belum berjaya dikawal sepenuhnya, dan pertumbuhan pula tidak lagi cukup kukuh untuk menutupi masalah. Dasar, pasaran dan syarikat semuanya mesti membuat keputusan dalam keadaan ketidakpastian yang lebih tinggi.

Bagi syarikat dan pelabur, yang penting bukan sekadar kadar faedah, tetapi perubahan dalam struktur kos modal

Jika beberapa tahun lalu kebimbangan utama syarikat ialah “boleh atau tidak mendapatkan pembiayaan”, maka hari ini yang lebih penting ialah “adakah kos pembiayaan akan kekal tinggi untuk tempoh yang panjang”.

Ini amat kritikal bagi penilaian syarikat tersenarai, aktiviti penggabungan dan pengambilalihan, pembangunan hartanah, projek infrastruktur dan pelaburan teknologi. Kadar faedah tinggi bukan sahaja menjejaskan pasaran bon, malah turut mengubah pertimbangan syarikat terhadap inventori, belian balik saham, pengembangan dan pemberhentian pekerja. Semakan turun perbelanjaan pengguna bermaksud syarikat runcit, barangan tahan lama dan sebahagian sektor perkhidmatan mungkin berdepan keanjalan permintaan yang lebih lemah; manakala inflasi yang masih tinggi akan menjadikan pemindahan kos lebih melekit.

Dalam persekitaran seperti ini, pasaran tidak lagi memberi ganjaran kepada model perniagaan yang hanya bergantung pada modal murah untuk berkembang, sebaliknya lebih mengutamakan syarikat yang aliran tunainya stabil, mempunyai kuasa penetapan harga yang kuat, dan kunci kira-kira yang sihat. Perpecahan dalam pasaran modal akan semakin ketara, yang kuat akan menjadi lebih kuat, dan yang lemah akan lebih sukar mendapat pembiayaan.

Ini bukan titik perubahan jangka pendek, tetapi peringatan bahawa kita sudah memasuki fasa baharu

Jika dilihat hanya daripada data satu suku tahun, ekonomi Amerika Syarikat belum memasuki kemelesetan, dan juga belum kembali kepada inflasi yang tidak terkawal. Tetapi jika dilihat dari sudut struktur, set data ini sudah cukup untuk menjelaskan satu perkara: Amerika Syarikat sedang memasuki fasa makro yang lebih sukar diurus.

Pertumbuhan tidak cukup kuat untuk menyerap pengetatan dasar dengan selesa; inflasi pula tidak cukup rendah untuk membolehkan dasar keluar secara semula jadi. Ekonomi pun terperangkap di zon tengah, tidak membenarkan sikap terlalu optimistik, tetapi juga tidak menyokong peralihan pantas ke pelonggaran.Bagi dunia, “zon pertengahan” seperti ini lebih penting daripada kemakmuran atau kemelesetan yang jelas. Kerana ia akan menjadikan dasar monetari lebih berhati-hati, kos modal lebih berpanjangan, kecairan global lebih ketat, aset berisiko lebih selektif, dan terus membentuk semula cara dana dinilai dari New York hingga Singapura, dari London hingga São Paulo.

Data yang dikeluarkan oleh Amerika Syarikat kali ini, yang benar-benar mengingatkan pasaran bukanlah satu angka tertentu itu sendiri, tetapi satu hakikat yang lebih mendalam: susunan makro era pasca-pandemik masih belum stabil, andaian lama tentang inflasi rendah telah menjadi tidak relevan, manakala keseimbangan baharu masih belum benar-benar terbentuk.

Makna Rujukan

Dalam dunia ekonomi global yang semakin bergantung pada isyarat dasar, aliran modal dan jangkaan harga, setiap semakan GDP dan bacaan inflasi Amerika Syarikat sedang menulis semula syarat kewangan dunia. Isunya bukan sekadar sama ada Amerika akan menurunkan kadar faedah, tetapi sama ada ekonomi global sudah memasuki era modal yang lebih panjang, lebih mahal dan lebih tidak seimbang.